如何成功開啟第二成長曲線？甾體藥物龍頭仙琚制藥給出答案。
提高毛利，實現國產替代
仙琚制藥作為我國最老的甾體藥物企業之一，其不斷擴張的過程也可以視為不斷完善自身、提高技術壁壘的過程。
仙琚制藥的“護城河”為原料藥業務，仙琚制藥自2010年起便開始積極推進起始原料品種結構的技改創新，由傳統工藝路線，即薯蕷科植物（主要是黃姜）→皂素等初始物料→雙烯等起始物料→各類甾體激素中間體→甾體藥物，轉換至生物制備技術路線，即禾本科植物（玉米等谷物）→植物甾醇→雄烯二酮、9-羥基雄烯二酮等起始物料→各類甾體激素中間體→甾體藥物，將關鍵起始物料由雙烯切換至為以雄烯二酮為主。
圖片來源：華西證券研報
原料工藝切換，使得公司的毛利率得到穩步的提升。2016年仙琚制藥70%-80%甾體激素產品的合成起點已由雙烯改為雄烯二酮。而毛利率上，2015-2016年，由于主要原料的部分替代和原料價格的回落，皮質激素類藥物毛利率2015-2016年分別提升5.05%、10.32%；國外銷售毛利率2015-2016年分別提升2.45%、4.93%。
橫向對比觀察，2021年仙琚制藥原料藥業務毛利率為27.43%，領先同類藥企約五個百分點。到了最近兩年，公司原料藥及中間體收入也在2023年上半年獲得較大增長，原料藥及中間體收入達10.03億元，同比增長17.6%。其中自營原料藥收入達4.95億元，同比增長20%。
而比原料藥更有想象力的，是它高盈利的制劑業務，也是仙琚制藥走創新路線的主要領域。
制劑業務主要增長點在兩翼：麻醉及肌肉松弛類制劑和呼吸科制劑。
麻醉及肌松類制劑2009-2021年營收從0.79億元增長至9.33億元，在十二年的長時間里年復合增速高達22.84%，并且對于仙琚制藥而言，麻醉及肌松用藥業務中制劑銷售占比維持在90%左右。麻醉及肌松類制劑在上一個十年里，貢獻了仙琚制藥的非常大一部分營收增長空間。（注：仙琚制藥2017年起才開始單獨披露麻醉及肌松類制劑的銷售數據，因此2017年之前數據用婦科及計生用藥板塊總營收來評估）
而呼吸科制劑則是近年來主要的增長引擎：2017年-2021年公司呼吸科制劑營收從1.13億元增長至5.21億元，年復合增速高達46.5%。
集采風險出清，新單品持續放量
2023年，由于集采和其他因素的綜合影響，導致仙琚制藥的業績出現了一定程度的下降，而2024年Q1開始，正是集采風險開始出清，公司業績開始回暖的一年。
根據國金證券研究所預測，雖然23年制劑板塊毛利率下滑至74%，但業績拐點已經較為明顯，從2024年開始，處于低基數狀態的仙琚制藥將會迎來明顯的同比增長，毛利率將會在25年回到22年的76%左右水平。雖然在23年制劑板塊迎來負增長，但在24年將會開啟新一輪的增長周期，達到15%左右的增速。
而2024年Q1的財報也印證了這一點。根據仙琚制藥2024年一季報，其營收達到10.38億，同比增長8.42%，歸母凈利潤達到1.51億，同比增長13.53%。此外，2024Q1公司毛利率達到55.11%，同比提升了2.76%。這些業績都昭示著仙琚制藥正處于集采出清的業績拐點，將要重新開啟增長引擎。
而之后，新單品的放量也值得關注。
以呼吸類產品為例，糠酸莫米松鼻噴霧劑以及噻托溴銨吸入粉霧劑有望實現20%以上增長。糠酸莫米松鼻噴霧劑作為難仿制劑，仙琚市場份額已經超過原研，未來仍將持續快速放量，短期無集采風險；噻托溴銨吸入粉霧劑目前僅正大天晴通過一致性評價，仙琚預計今年完成一致性評價。此外，二聯復方制劑、雙動力鼻噴劑項目均在積極推進。
行業集中度高，龍頭效應明顯
甾體藥物是一類按化學結構命名的藥物，指分子結構中含有“環戊烷并多氫菲”母核結構的藥物，在化學藥體系中占有重要地位，是僅次于抗生素的第二大類藥物。
甾體化合物廣泛存在于生物體內，是一類重要的天然有機化合物。在臨床上，甾體藥物主要以激素的形式應用。根據甾體激素的作用可分為性激素、腎上腺皮質激素和其他類。性激素可分為雌激素、雄激素和孕激素。
甾體激素對機體有著很強的調節功能，腎上腺皮質激素具有很強的抗感染、抗過敏、抗病毒和抗休克的藥理作用，能改善蛋白質代謝、恢復和增強體力以及利尿降壓，廣泛用于治療風濕性關節炎、支氣管哮喘、濕疹等皮膚病、過敏性休克、前列腺炎等內分泌疾病，而雌激素，孕激素也可用于避孕、安胎、減輕女性更年期癥狀、手術麻醉等方面。
產業鏈方面，甾體藥物具有較長的產業鏈，根據甾體藥物不同的工藝路線和產物，分為起始物料、重要中間體、原料藥及制劑。而國內上市公司較為有看點的企業則是位于中游的共同藥業，賽托生物以及位于下游的仙琚制藥。
目前甾體制備領域，龍頭效應已經非常明顯。
原因之一是近年來國內主要生產要素價格上漲，加重了甾體藥物生產企業的生產成本，導致中小企業的競爭壓力加劇；而更重要的，則由甾體藥物制備壁壘所決定：作為一個技術壁壘高、制備流程長、需要較長時間積累技術的領域，甾體藥物領域對新玩家入局確實不太友好，從另一方面講，這對成立時間較長的龍頭企業則有較為明顯的先發優勢。
以皮質激素原料藥為例，目前皮質激素原料藥的全球主要廠商包括Pfizer CentreOne、EUROAPI、浙江仙琚制藥、天津天藥藥業和GlaxoSmithKline等，2022年第一梯隊占有大約46.17%的市場份額，龍頭效應明顯。
此外，值得一提的是，近年來，由于我國原材料優勢明顯、生產工藝不斷提升，全球甾體藥物的生產出現了產業轉移的趨勢，中國已逐步成為世界甾體藥物的生產中心。
結語
仙琚制藥的高壁壘龍頭地位，決定了其不會因為一次風險而倒下，今年開始，它將走過拐點，開啟新的增長紀元。
參考來源：
國金證券研究所，華西證券研究所，仙琚制藥年報
